【资本观澜05】为什么中国资本市场推行全面注册制？
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【资本观澜05】为什么中国资本市场推行全面注册制？
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伴随着注册制在中国资本市场的全面推行，注册制已然成为中小企业进行资本运作必须要掌握的内容，今天我们就带大家详细了解一下注册制的发展历程及其被广泛推行的价值意义。
访谈嘉宾：翟晓东（西部证券投资银行北京总部主要负责人\保荐代表人\内核委员会委员、中国中小企业协会上市服务专业委员会副主任）
执业领域：企业改制重组、IPO上市、精选层公开发行、公司债、重大资产重组等投资银行业务。
翟老师：九十年代是审批制存在的一个年代，大家都是“只闻其名不见其人”，因为它存在的时间确实比较久了，当时的审批制就是类似于一个“额度制”，简单理解就是每年给每个省几个上市指标，或者一些行业协会、部委推荐一些企业上市。这个制度可以说是一种非常纯正的行政审批的概念。
后来有了核准制，核准制年代实际上是经历了两步，先是通道制年代，然后是从2004年开始一直延续到现在的保荐制。“通道制”规定了一个券商申报项目的数量，然后每个券商视为一个通道，他能够申报一定项目的IPO，其本质上还是一个审批制的延伸，只是说把权利或者主体下放了一步给到券商。
到了2004年左右，保荐制正式登陆了资本市场的舞台，保荐制是借鉴了国外发达国家的资本市场经验，尽可能的把责任前移，从审核主体延伸到市场主体，也就是延伸到证券公司这个阶段。证券公司现在又叫做保荐机构，具体做事、签字的责任人就叫做保荐代表人，这个也就是我目前的职务。由保荐代表人来代表保荐机构实际履行保荐责任，反过来说如果你所保荐的项目出了问题，那么优先追究的肯定是签字的保荐代表人的责任，其次要追究保荐机构的责任，简单理解就是把一个要上市的企业资质到底好不好，判定的责任具体细化到了券商身上，也细化到了负责签字的保荐代表人身上，以此来督促市场上的主体归位尽责，这就是保荐制。
保荐制从2004年一直执行到现在也有十七八年的历史了，近两年随着资本市场的发展以及我国资本市场和国际资本市场的接轨，注册制也就随之诞生了。
注册制实际上是在三方面做出了更大的改进：首先是监管层方面，一方面监管层做到了减政放权，进一步把判断企业好坏的权利下放到了市场主体，建立起了更有包容性的上市的条件和机制；第二个是中介机构方面，对于中介机构来说要做到应披露尽披露，这需要中介机构对行业有更深的了解，不能有重大遗漏，这对中介机构的专业性有很大的挑战，反过来说如果中介机构没有做到应披露尽披露，新的证监法也对他们规定了更加严厉的处罚措施；第三个是投资者，经过过去资本市场30年的锤炼，我的看法是监管层也认为中国是有一批具有投资能力和定价能力的投资机构来作为市场基石的，由他们来参与到企业IPO的发行过程当中，进一步给新股做一个良好的定价，进而理顺整个市场的价格机制和交易制度。
翟老师：实际上没有过去30年资本市场的发展、锤炼，很难形成目前中国资本市场的现状。注册制是资本市场顺理成章的发展结果。因为平时工作我们接触的行业很多，我觉得中国资本市场的发展其实和别的行业没有什么不同，最开始是审批占据主导地位，慢慢的交易市场进一步撤销更多的行政管制，由市场去决定这个行业的发展。应该说资本市场也没有什么特殊的，它和其它实体行业遵循的路径是一样的，真正的市场的事情就应该由市场上的交易来决定，而不是由券商、中介机构或者监管层之间做的这些材料来决定，慢慢的注册制成为中国资本市场较为成熟的一个标志。
关于注册制是否是更成熟的资本市场的制度呢？我个人认为这个确实是资本市场的一个发展方向。
回顾过去30年，中国资本市场也是向发达资本市场学习过程中，一步一步走过来的。包括已经实行了17年之久的保荐制制度，应该说也为中国资本市场立下了非常大的功劳，因为有相应数据表示，在保荐制下的中国上市公司出现造假的几率、企业上市后的表现都比之前的审批制下的企业表现的好一些。
现在推行的注册制相对来说，更进一步的把判断的权利交给了市场。然而是否应该一开始就推行注册制呢？我觉得不是这样的，因为市场需要一个发展的历程。为什么这么说呢？
第一点，从中介机构的角度来讲，如果没有过去这些年的锤炼，没有这些年中国4000家左右上市公司积累下来的有经验的人员，那么中介机构其实对于很多行业是不了解的。对于不了解的行业，中介机构是很难判断哪些是企业需要披露的信息，哪些是企业无需披露的信息，虽然说有一些准则，但是准则之下具体执行过程中有非常多的细节问题，是需要沟通和解释的。如果没有这么多项目的积累经验，中介机构和监管机构之间是没办法形成“应披露尽披露”的“默契”。
我们以医药公司哪些行业政策需要披露为例。医药公司应该算A股企业里最大的一个行业分支了，自2016年开始，国家加大对医疗领域的改革力度，先后推出“两票制”、“一致性评价”、“集采”等影响医药公司发展的重大制度，再加上其中一些细分行业的事情，如果说没有这些年众多项目的申报经验，中介机构是很难做好信息披露的。正是因为有了过去大家累计的经验，即使没有做过这个行业的券商或中介机构的人员也可以通过对项目的学习了解到这个行业的一些情况，监管层也通过对这些项目的审核，逐渐加深对这个行业的了解，因为有几方的合力，才形成目前对于医药行业一些审核的共识。过去经验积累实际上是为了注册制下哪些是应批尽批的审核共识提供了很好的人才基础和审核基础，如果没有这些基础，实际上注册制是很难推行的。
第二点，从投资机构角度来说，投资机构要有定价权的话，一方面要有足够的资金储备，另一方面他们的研究员、基金经理们对这个行业的研究，也需要在A股市场上已经有比较多的这种行业内的公司，他们已经建立起一套完整的投资逻辑的基础上才能够更好的对新的股票进行定价。过去的股票定价，应该说拍脑袋的成分会更多，行政管制的成分更多，现在由于A股市场上行业公司多，每个细分领域都有上市公司，他们在市场上这么长时间的交易已经形成了一个行业的交易价格和市盈率倍数，这对新股的认识和定价都是非常有帮助的。所以说不管是一级市场的审核角度还是二级市场的投资角度，他都是随着资本市场的发展才有了现在的基础。
第三点，从事后的惩治角度来说，因为注册制很多事情的判断是在事后的，所以在这种情况下，如果没有一个良好的证券法的制度基础，没有对造假、重大遗漏的中介机构和发行人的惩罚基础，最后注册制可能会变成造假者们的狂欢。目前来看证监法的修订和注册制的推行都是同步的，这也体现了我们国家对资本市场的改革不是局限于证监会内部，它其实是一个更高层次的统筹安排，这些制度的基础实际上和中国的经济发展是相适应的，而不是一开始就推行注册制。所以从这样的发展脉络和发展基础来看，注册制的推行确实是中国资本市场发展成熟的一种体现，它是一个结果而不是一个原因。
翟老师：我个人认为实际上是没有太大的区别，根据相关数据显示，目前注册制时代下企业真实的上市成功率为70%左右。怎么算的呢？一般企业申报上市后因业绩下滑、有些问题解释不了、被抽中现场检查发现财务不规范等等原因整体撤材料的概率大概有20%，上会否决的概率有5%，因为其他各种各样的原因被否的大概也有个百分之几，这样综合下来企业成功上市的概率为70%左右。在之前的核准制时代，刨去一些异常年份，企业的上市成功率也是70%左右，跟现在的数据没有什么区别。
不排除有些企业觉得注册制时代下上市更简单了，实际上不是的。注册制时代下因为应批尽批基本原则的存在，跟原来相比企业的披露反而更多了，之前可能企业还能隐瞒一些事情，现在的情况是中介机构不会给你做隐瞒的，大家都会放在明面上交给市场去判断，但是有些事情披露出来的话是通过不了上市审核的。
我个人认为企业能否成功上市最重要的还是企业本身的质地。上市审核的要求是不断在变化的，很难把两个时期的审核放在一起来判断，不同时期的审核要求和细致程度差距是很大的，十年以前的核准制年代，IPO项目的执行精力和现在比，可能只是现在的1/3-1/4，现在一个项目大家要花费原来的三到四倍的精力去做，因为目前每个项目核查的细致程度相比十年前是要高出好几倍的，所以我不认为在注册制时代下企业的压力会小，但是也不是说现在的压力变大，因为注册制的包容性很强，比如说以前亏损的企业是绝对上不了市的，但是现在很多亏损企业已经在科创板完成了上市。这是一个了不起的进步，因为对于亏损的企业来说定价一直是个难题，中国的资本市场一般都是以市盈率为基础来进行定价的，亏损的企业没有市盈率，怎么办？目前是引流了非常多的新模型来对亏损企业进行定价，包括对一些VIE架构、双重投票架构等这些企业的接纳都体现了注册制的包容性。
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翟老师：九十年代是审批制存在的一个年代，大家都是“只闻其名不见其人”，因为它存在的时间确实比较久了，当时的审批制就是类似于一个“额度制”，简单理解就是每年给每个省几个上市指标，或者一些行业协会、部委推荐一些企业上市。这个制度可以说是一种非常纯正的行政审批的概念。
