圆桌论坛：专家大咖分析民营企业上市的价值与上市难点解析
贾康
著名经济学家
华夏新供给经济学研究院 创始院长
核心观点一：深刻剖析间接融资（银行贷款）的局限性，凸显直接融资的必要性。
以银行贷款为代表的间接融资模式，其本质是使用“老百姓的血汗钱”，因此其核心风控逻辑是“绝对安全”。这一逻辑导致了银行体系天然的“当铺思维”，即极度依赖抵押物。银行信贷审批人员面临着“终身追责”的巨大压力，这使得他们在决策时必然趋于保守，不敢为缺乏重资产抵押、但拥有高成长潜力的创新型、轻资产企业提供融资支持。特别是在信息革命和新旧动能转换的时代背景下，大量前沿的创业创新项目具有高风险、高不确定性的特征，传统的银行信贷体系对此类企业可以说是“爱莫能助”。这就从根本上决定了，依赖间接融资无法有效支持经济的创新驱动发展。
核心观点二：系统阐述直接融资（股权投资）的核心优势与多层次路径。
与债权融资不同，直接融资，特别是股权投资，其内在逻辑是“风险共担、收益共享”。贾院长强调，政府工作报告中反复提及的“直接融资”，其核心就是风险投资、股权投资。这种模式能够容忍失败，因为它追求的是通过投资组合的整体成功来覆盖个别项目的损失。一个成功的项目（如软银投资阿里巴巴获得3000倍回报）所带来的巨大收益，足以弥补多个失败项目的亏损。这种“敢赌服输”的机制，为高风险的创新活动提供了宝贵的“试错空间”和资本支持，是推动技术突破和产业升级的关键力量。
在此基础上，贾院长进一步将直接融资划分为两条主要路径：
- 公募（Public Offering）：即IPO上市。这是企业获取大规模资金、提升品牌知名度、建立现代化治理结构的首选途径。上市意味着企业能够面向公众募集资金，实现股权的流动性和价值发现。然而，公募市场对企业有严格的准入门槛，只有少数凤毛麟角的优质企业能够成功IPO。
- 私募（Private Placement）：即通过非公开方式（如路演、定向接洽）向特定的机构投资者或高净值人群募集资金。私募融资，特别是天使投资和风险投资，更偏好于早期、前沿的创新项目，马云早期获得孙正义的投资就是典型案例。这条路径虽然成功率极低，但一旦成功，其爆发力惊人，能够催生颠覆性的商业模式。
核心观点三：企业应基于自身特质，理性选择融资方案，不可盲目跟风。
企业在选择融资路径时不应“一刀切”。他以“老干妈”和“华为”为例，说明了企业发展路径的多样性。老干妈坚持不上市，依靠强大的产品力和现金流实现了“资本积累”，稳健发展成为国际品牌。华为同样坚持不上市，其深层原因可能是为了保持创始人战略决策的独立性和执行力，避免因上市后面临短期业绩压力和股东掣肘，从而更好地实施其着眼于长远的、高投入的研发战略。
贾院长的结论是，对于大多数寻求跨越式发展的企业而言，IPO上市依然是直接融资的首选。但企业必须清醒地认识到，中国的多层次资本市场（主板、创业板、科创板、北交所等）为不同类型、不同发展阶段的企业提供了差异化的路径。企业应当借助像动力资本这样的专业机构，进行“定制化”的战略规划，选择最适合自身的板块和时机，形成最优或次优的资本运作方案，避免不靠谱的盲目决策。他的发言，为企业家们提供了一个清醒、理性的决策框架。
杜明堂
洞见资本董事长
中国中小企业协会上市服务专委会主任
中国中小企业协会 副会长
- 上市就是“上老板”。这与范总和尹总的观点不谋而合。杜总将其置于首位，强调企业家的“内心意愿、渴望和原动力”是整个上市工程的发动机。老板的决心和认知高度，决定了企业能在上市这条艰难的道路上走多远。如果老板自己动摇了、退缩了，任何外部力量都无济于事。
- 上市就是“上财务”。杜总用“双规”一词精辟地概括了对财务的要求：
- 规模：企业必须有足够的利润和收入体量，这是上市的硬门槛。
- 规范：这比规模更重要，是上市的生命线。光有规模没有规范，是“带病”的巨人，走不远；光有规范没有规模，则缺乏上市的基础。两者必须兼备。
- 上市就是“上团队”。这包含了两个层面：
- 内部团队：上市是一项系统工程，需要董事长、上市办、董秘、财务总监、业务高管等核心成员组成一个强有力的“班子”，步调一致，协同作战。
- 外部团队：券商、会计师、律师等中介机构的选择至关重要。杜总强调，市场上有牌照的机构很多，但关键是要选择“真正懂你业务、懂你产业、懂不同资本市场逻辑”的专业团队。一个优秀的外部团队组合，能够帮助企业少走弯路、少花成本，极大提高上市的成功率。
杜总的总结，为整个圆桌会议画上了完美的句号。他将复杂的上市过程，解构为围绕“人”（老板和团队）和“事”（财务的规模与规范）这两个核心维度的系统性工作，为企业家们指明了清晰的行动方向和资源整合路径。
李京
凯腾精工(871553) 总经理
凯腾精工的路径清晰地展示了“一步一个脚印”的智慧。公司自2015年起就确立了走向资本市场的长远目标，并将新三板作为规范化治理和对接资本市场的“第一站”。这个决策在当时看来，可能并不具备立竿见影的融资效果，但其核心价值在于“规范”。
她分享的历程有几个关键节点：
- 早期布局（2015-2017）：在杜总团队的启发下，公司下定决心，从内部治理开始调整，为登陆新三板做准备。这个过程本身就是一次企业管理的“升级”，为后续发展打下了坚实基础。
- 坚定跟随（2017-2021）：登陆新三板后，凯腾精工没有因为市场一时的冷清而动摇，而是始终坚定地跟随“股转公司”（全国中小企业股份转让系统）的政策步伐。当创新层政策出台，他们就积极进入创新层；当精选层政策落地，他们又成为第一批响应者。这种“跟着走”的策略，看似“大智若愚”，实则是一种深刻的战略信任。他们相信国家推动多层次资本市场建设的决心，并愿意为此长期投入。
- 收获红利（2021至今）：正是因为前期的坚定跟随和持续规范，当北交所设立，精选层企业可以“平移”上市时，凯腾精工顺理成章地抓住了这波最大的政策红利，实现了IPO的跨越。
资本市场的道路并非总是坦途，短期内可能看不到明显回报。但企业如果能认准一个大方向，保持战略定力，踏踏实实做好内部规范，并敏锐地跟随政策演进，就可能在关键时刻“厚积薄发”，将长期的投入转化为决定性的竞争优势。
盖泉泓
盖世食品(836826) 董事长
- “无心插柳”的开端：他坦言最初对资本市场一无所知，上新三板是在政府的鼓励和补贴下“稀里糊涂”就去了。但这个“稀里糊涂”的背后，有一个至关重要的前提——盖世食品因为长期从事外贸业务，习惯了国际贸易规则，所以公司一直以来就是“一本账”，财务极为规范。这使得他们挂牌新三板的成本极低，后续维持挂牌状态也“不痛苦”。这与许多需要进行大量财务规范调整的企业形成了鲜明对比。
- 规范经营的长期价值：他的经历雄辩地证明了，规范是企业行稳致远的基石。他强调“正规是看着眼前吃亏，其实长远有好处的”。正是因为财务上的“干净”，当精选层的机会来临时，他们能够迅速启动，券商团队仅用六七个月就完成了尽调工作，甚至申报材料还提前了一个月。这与那些需要花大量时间“梳理旧账”的企业相比，赢得了宝贵的时间窗口。
- 关键时刻的艰难抉择与专业力量：在精选层发行阶段，市场环境突变，公司面临发行价远低于预期、融资额大幅缩水的困境。在这个“发还是不发”的十字路口，盖总展现了企业家的纠结，但最终他选择相信朋友和专业人士的建议——“一定上”。这个决定事后被证明是无比正确的，不仅避免了得罪各方的尴尬局面，也让他们成功搭上了后续北交所的快车。
- 对专业知识的深刻反思：盖总对自己当初在股权架构设计上的“半懂不懂”进行了深刻反思。他以亲身经历告诫在座的企业家，在股权设计这种“一旦定下来就改不了”的重大问题上，创始人“觉得自己懂”是最危险的。他感慨如果能早点听到杜总关于“自然人直接持股分红免税”等专业知识的课程，结果会完全不同。这凸显了企业家在上市前寻求顶级专业咨询，做好顶层架构设计的极端重要性。
齐学兵
海金格(873896) 董事长
- 上市的初心与现实：他创业的初衷是为了“做大”，因为不做大就留不住核心人才。在杜总的启发下，他认识到上市是做大的有效途径。然而，2014年登陆新三板后，他很快意识到，“上了新三板不等于企业就能做好”。这个清醒的认知，让他没有陷入“为上市而上市”的误区。
- 回归经营本质：他深刻地认识到，资本运作必须服务于主业。企业最危险的倾向是“面面俱到，什么都想做”，看到什么赚钱就去追逐什么。真正的战略是“聚焦”，是“站在五年、十年后看现在”，明确自己做什么、不做什么。只有沉下心来，踏踏实实做好主营业务，企业才有持续发展的根基。
- 规范化的双重价值：齐总认为，上市过程中的规范化，其价值远不止于满足监管要求。首先，它是一次全面的“内部梳理”，厘清了公司的法律关系、股权关系、财务状况，让企业经营得更“明白”。其次，更重要的是，合规是企业家最重要的“护身符”。在一个监管日益严格的环境下，一次不合规的处罚，就可能让多年的心血毁于一旦。因此，规范化经营是对企业家自身成果的最好保护。
- 理性看待资本杠杆：他将股权价值视为利润之外的“杠杆”，能够撬动更大的资本收益。但他同时也清醒地看到了其“双刃剑”的属性：享受资本市场溢价的同时，必须接受证监会的严格监管，履行信息披露义务，处理好与各类股东、股民的关系。这对企业家的管理能力和心理承受力提出了极高的挑战。
齐总的发言，为那些对资本市场充满热情的企业家们注入了一剂“清醒剂”，提醒大家不要忘记，无论资本故事多么动人，最终支撑企业市值的，还是其扎扎实实的主营业务和可持续的盈利能力。
张涛
凯雪冷链(831463) 副董事长
凯雪的IPO之路可谓“一波三折”：
- 早期规划与基础：公司同样是在杜总团队的辅导下，于2014年挂牌新三板，并完成了战略梳理、组织架构搭建和股权激励，为后续发展打下了良好基础。
- 第一次冲击失败（主板）：2018年，公司以2017年的数据申报上海主板，但申报后不久，主板的审核标准突然提高，导致公司因不符合新标准而被迫撤回。这揭示了上市过程中的“政策风险”和“标准变化风险”。
- 第二次冲击遇阻（北交所）：转向创业板后又逢北交所成立，公司抓住机会成为首批申报企业，并于2022年2月顺利过会，注册成功。然而，就在发行的“临门一脚”，一个微小的举报引发了证监会的现场检查，查出了公司“若干年以前的一个财务事项”。尽管这个问题本身可能并不大，且早已过去，但在当时“严监管”的背景下，这个问题被放大，最终导致批文失效，上市失败。
- 血泪教训与重生：这次失败的教训是极其深刻的。张总强调，合规性是生命线，尤其是财务合规。财务问题往往“不可逆”，一旦发生，就会污染整个报告期，让所有努力付诸东流。因此，在2024年重新启动IPO时，公司对财务的要求达到了前所未有的高度——“所有的事情必须完善合规，宁可对业务有点影响，也要坚持合规性”。
张总的分享，以一种近乎“残酷”的真实，告诫所有企业家，在IPO的道路上，不能有任何侥幸心理。财务的规范性必须渗透到日常经营的每一个环节，任何为了短期利益而做出的不合规操作，都可能在未来成为致命的障碍。这是一堂价值千金的风险教育课。
余涛
新能量(870061) 董事长
新能量的困境具有典型性：
- 挂牌后的持续探索：公司于2016年在动力团队的帮助下挂牌新三板，并完成了内部的规范化治理和员工激励，为发展起到了积极作用。公司也成功进入了创新层，并成为国家级“专精特新”小巨人。
- 商业模式的“掣肘”：尽管公司规模接近两亿，但其业务结构中包含大量的“工程业绩”。余总敏锐地意识到，在资本市场的评估体系中，工程类业务因为其项目制、非持续性、利润率相对不高等特点，“不受青睐”。无论工程业务的收入和利润做得多好，都很难获得资本市场的高估值，甚至会成为上市的障碍。
- 主动的战略转型：认识到这一点后，公司从前几年开始，下定决心进行战略转型，“逐渐转向以产品为主”。这意味着公司必须集中资源，去“打造有竞争力的爆款产品”，通过可复制、可规模化、高毛利的产品销售来形成“有效的业绩”，从而重塑公司的估值逻辑，以满足北交所的上市要求。
余总的分享揭示了一个深刻的道理：上市不仅是财务数据的达标，更是商业模式的“选美”。企业必须学会用“资本的语言”来审视和重构自己的业务。对于许多传统企业而言，这意味着要勇敢地跳出舒适区，对现有业务进行取舍，将资源聚焦到最能体现公司核心竞争力、最符合未来发展趋势、最能被资本市场理解和认可的业务板块上。这是一场艰难但必须进行的“自我革命”。
范文全
峰杰股份(871987) 董事长
- 认知破局：从“井底之蛙”到拥抱资本。他犀利地指出，如果企业家不上市、不走进资本市场，那么企业做得再好，也只能解决“生存”问题。他用农夫山泉和牧原股份的例子生动说明，成为“首富”靠的绝不是单纯卖产品赚差价的利润，而是“资本市场的力量”。这要求企业家必须打破固有的“产品思维”和“利润思维”，跳出“井底”，去理解和运用资本这个强大的放大器。
- 心态建设：永不服输的“曾国藩精神”。他深刻洞察到企业家面临的巨大压力，甚至提到了近期一些企业家因抑郁而轻生的案例。他强调，企业家必须具备“越挫越勇，虽败犹荣”的强大心态。他以曾国藩“屡败屡战”的典故，鼓励大家要有一种坚定不拔、永不服输的精神。这种乐观、坚韧的心态，是企业家穿越创业艰难险阻的必备素质。
- 方法论：和专业的人做专业的事。范总坦言，自己的企业也曾遇到“突破不了的瓶颈期”。转机来自于结识杜总这样的专业人士。他强调，当企业发展到一定阶段，必须借助外部智慧。专业团队的进入，能够帮助企业进行股改，梳理战略，明确“123怎么做”，让企业的目标变得前所未有的清晰。他的实践——为了缩短上市进程而果断“借壳”新三板，并将上市成本前置——本身就是一种高度相信专业、并敢于为此投入的体现。
范总的发言，不仅是经验的分享，更是一场精神的感召。他告诉所有企业家，走向资本市场的征途，首先是一场思想和心态的革命，其次才是技术和方法的实践。
尹百宽
国金证券投资银行执委会委员
- 你的生意经得起阳光吗？ 这是对企业“合规性”和“真实性”的终极拷问。他用“变态”来形容当前审核的细致程度，强调无论是财务、法律还是业务，都必须真实、透明，能够接受最严格的审视。这是上市的绝对前提。
- 你愿意分享你的生意吗？ 这拷问的是企业家的“格局”和“胸怀”。上市本质上是引入新股东、分享企业成长红利的过程。这包括对外的（引入战略投资者）和对内的（实施股权激励）分享。只有愿意分享，才能吸引到优秀的资本和人才，把蛋糕做大。他以新亚特从几百万利润成长到近三亿利润的案例，说明了董事长“愿意分享”所带来的巨大成长动力。
- 你能承受上市过程的痛苦和磨难吗？ 这考验的是企业家的“韧性”。他分享了一个国企上市耗时17年的案例，董事长从33岁一直坚持到50岁才成功。这说明上市是一场“九九八十一难”的修行，充满了不确定性和挑战，企业家必须有足够的心理准备和坚强的意志，才能坚持到最后。
此外，尹总还敏锐地指出了当前资本市场的宏观变局：A股IPO数量和节奏在监管引导下有序放缓，而出海去香港上市正在成为越来越多企业的选择。这为企业家提供了更广阔的资本路径视野，也再次印证了选择合适的资本市场和专业机构的重要性。
吴则涛
中银律师事务所高级合伙人
在当前经济下行、市场“水大鱼大”时代结束的背景下，
合规，特别是法律合规，已经从过去的“锦上添花”变成了企业的“生死线”。
存量博弈时代，任何历史遗留的合规瑕疵都可能爆发，
企业家必须建立牢固的底线思维，确保所有商业安排都经得起法律和历史的检验。
- 以“对赌协议”纠纷为例，揭示存量博弈的风险。他指出，在过去经济上行期，投融资双方签订的“对赌协议”（VAM）很少真正引发纠纷，因为企业大多能完成业绩目标，即使完不成，各方也容易找到解决方案。但现在，宏观环境变化，企业完成业绩承诺的难度加大，投资机构也面临募资困难，“弹尽粮绝”的背景下，过去被掩盖的矛盾集中爆发。
- “抽屉协议”的致命风险。许多早期的对赌协议，为了规避监管或内部风控，以“抽屉协议”的形式存在，没有经过合规的决策程序和信息披露。吴律师警告，这类协议在法律上存在巨大风险，一旦对簿公堂，即使企业在商业逻辑上“有理”，也可能因为程序的瑕疵而败诉，最终导致“多方共输”的悲惨局面。
- 合规是行稳致远的唯一路径。他将对赌协议的问题，引申到股权激励、融资、股改、知识产权等企业经营的方方面面。他反复强调，“合规规范是第一条”，只有在坚实的法律合规基础上，企业才能行稳致远，最终实现上市的宏伟目标。他的发言，为企业家敲响了法律风险的警钟。
施丹丹
大华会计师事务所合伙人
当前的IPO审核，已经从传统的“财务报表上市”转变为“内部控制上市”。
监管机构的关注点已经深入到企业经营的毛细血管，
对业务与财务的勾稽关系、流程的合规性提出了前所未有的精细化要求。
- 内控要求全面升级：最显著的变化是，会计师事务所需要出具的，已从过去的“内控自我评价见证报告”升级为“内控审计报告”。这一词之差，意味着监管对内控的规范性、有效性要求达到了审计级别的高度。这要求企业必须建立完善、可执行、可追溯的内部控制体系。
- 审核细节的深度穿透：她列举了一系列监管关注的细节，生动地展示了审核的精细化程度。例如：
- 研发费用：审核不再停留在看报表数字，而是要穿透到研发活动的每一个环节——研发如何立项？研发人员是谁？研发如何领料？领料与产出的配比是否合理？研发废品的去向是哪里？
- 收入确认：是否存在未签合同就确认收入的情况？审批流程是否合规？
- 成本毛利：要求清晰披露明星产品、基础产品的成本构成和毛利率分析，体现公司财务数据的内在逻辑。
- 业务财务一体化：审核高度关注财务数据背后是否有真实的业务活动支撑，以及两者之间是否能够严密勾稽。
- 审核理念的转变：更友好，也更聚焦。她也观察到积极的一面，即审核机构的态度是开放的，甚至通过提前的现场检查来帮助企业发现和整改问题，体现了“服务型”审核的理念。但同时，审核也更加聚焦于业绩的真实性、波动的合理性以及未来持续经营能力等核心问题。
施总的分享，为准备上市的企业提供了一份极其宝贵的“备考指南”。它清晰地指明，未来的IPO准备工作，必须是一项深入到业务流程每一个细节的系统工程，财务部门必须与业务部门深度融合，共同构建一个透明、规范、可验证的内控体系。
